凯恩斯的选美比赛：股价为什么不只看公司好不好
“选美比赛”是凯恩斯1936年在《通论》里打的比方：专业投资像猜别人会选谁。回到原文，看1997年《金融时报》猜数实验的结果，再用三个问题，分辨一种判断是在评估公司，还是在猜别人。
书 / 影视 / 人物讲的是理念与故事，不是给你的操作建议；具体投资决策请结合自己的情况，本文不构成投资建议。
- 讲什么
- 约翰·梅纳德·凯恩斯（1883—1946），英国经济学家；《通论》第12章用“选美比赛”说明专业投资人为什么常常猜别人，而不是估公司。
- 适合谁
- 总想弄明白“公司没变、股价为什么在动”的新手，以及爱引用“选美比赛”却没读过原文的人；不适合找买卖点的人。
- 能带走
- 看一次价格上涨时先分清：钱是靠公司赚回来，还是靠下一个人出更高的价。
- 接下来看
- 想看另一句描述短期情绪的老话，读《分散还是集中？相反的投资名言该听谁》；想看为什么人总会跟着情绪买卖，读《追涨杀跌人人都懂该躲开，为什么散户总忍不住》。
“专业投资好比报纸上的选美比赛，参赛者要从一百张照片里选出六张漂亮的脸，奖给选得接近全体参赛者平均偏好的人。（《就业、利息和货币通论》第12章，1936年，大意）”
“选美比赛”是财经圈常用的比方，但多数人只记得“股价是在猜别人怎么想”这半句，原文里还有两句更值得留意，一句讲猜到第几层，一句讲为什么专业人士也只能这么做。
选美比赛，是凯恩斯用来说明专业投资人行为的比方：一场比赛里，奖励给的是“猜得像大众”的人，不是“眼光独到”的人。 套到股市上，意思是短期的价格，既取决于公司值多少钱，也取决于别人以为公司值多少钱。这个比方只解释一类现象，有它的适用边界。
凯恩斯原文是怎么说的？
报纸上的选美比赛，规则在哪一句
凯恩斯在1936年出版的《就业、利息和货币通论》第12章“长期预期的状态”里写了这个比方。把原文意思翻成大白话：报纸办了一个比赛，让参赛者从一百张照片里选出六张漂亮的脸，奖给选得接近全体参赛者平均偏好的那个人。所以每个参赛者要选的，不是自己觉得漂亮的脸，而是自己认为很可能合别人眼缘的脸。
规则一变，策略就跟着变。你觉得谁好看已经不重要，重要的是你觉得“别人觉得谁好看”。
猜到第几层，原文给过一个说法
凯恩斯接着写：我们已经到了第三层，把心思花在预测“平均意见”以为“平均意见”会是什么上。他的原话里还加了一句，说有些人还会往第四层、第五层、更高层去想。
读到这里，要先放下一个常见的误会：他不是在教人怎么玩这个游戏，而是在描述当时伦敦、纽约职业投资人实际在做的事，语气里带着不以为然。
常被漏掉的那句：为什么专业人士也要这样
同一章里还有一句话：世俗的智慧告诉人们，循规蹈矩地失败，比标新立异地成功更保全名声。意思是，管别人钱的职业投资人，如果和大家做一样的事然后亏了，没人会怪他；如果自己看对了却偏离大家，万一短期没做对，就要担责任。所以他们有动力去猜多数人的想法。
所以选美比赛不是在说“投资人愚蠢”，而是在说“职业处境会把人推向猜别人”。 这一点把比方和普通人联系了起来：你不是基金经理，没有业绩排名压力，但会受到同样的氛围影响。
选美比赛、第三层和名声压力的原文，均可在马克思主义文库收录的《通论》第12章英文原文核对。中文译本有多个版本，措辞略有不同，本文的中文是大意转述，不是某个译本的逐字引用。
凯恩斯自己是怎么投的
写下这个比方的凯恩斯，同时也是实际管钱的人：他管理剑桥大学国王学院的一笔基金长达二十多年。剑桥大学的戴维·钱伯斯（David Chambers）和伊罗伊·迪姆森（Elroy Dimson）查阅了国王学院的档案，2013年发表在《经济展望杂志》（Journal of Economic Perspectives）上的研究写到，他的组合是主动管理、做法不走寻常路的，并且是较早把普通股当作大类资产配置、也较早倡导价值投资的人；据该研究的报道，1921至1946年间，这个组合年均跑赢英国股票指数约8个百分点。这是别人从档案里查出来的记录，只说明他本人并没有靠“猜别人”过日子，不能当作任何人可以照做的方法。
一场真实的猜数实验，结果是什么？
1997年《金融时报》：想到哪一层
经济学家把“选美”换成一个更容易算的游戏：在0到100之间选一个数，谁的数接近全体平均数的三分之二，谁赢。
如果所有人都完全理性、并且知道别人也完全理性，这个游戏的均衡答案是0：平均数的三分之二小于平均数，大家都往下猜，一路猜到0为止。可真人不这么玩。
按芝加哥大学布斯商学院《Chicago Booth Review》的整理，理查德·塞勒（Richard Thaler）1997年在《金融时报》上办了这个游戏，1382人参加，平均数是18.9，获胜的数是13，奖品是两张飞往北美的商务舱机票。2015年他又办了一次，583人参加，平均数是17.3，获胜的数是12。这些数字来自读者自愿提交，不是随机抽样；两次参与者也不是同一批人。
数字说明了什么，又说明不了什么
把这个游戏算一遍，会看到一个“层数阶梯”：假设有人随手乱选，平均数是50；想到“别人会乱选”的人，会猜50的三分之二，约33；再想一层，猜33的三分之二，约22；再往下是约15、约10、约7，一路降到0。
1997年的平均数是18.9，位于约22和约15两级之间。 但平均值不能说明多数参与者分别想了几层：来源提到，有人猜0或1，算到了极限；不少人猜22，是想了两层；也有人猜99或100，是故意捣乱。这些人混在一起，才拉出18.9这个平均数。要判断多数人的层次，需要完整的猜数分布，仅凭平均数得不出。
罗斯玛丽·纳格尔（Rosemarie Nagel）1995年在《美国经济评论》发表《Unraveling in Guessing Games: An Experimental Study》，在实验室里让被试在0到100之间猜数，离平均数某个倍数最近的人获奖。她的结论是，第一轮决策里，“想一层”和“想两层”的推理占了重要位置；在之后的轮次里，猜数的中位数下降，但最常见的推理层数没有跟着上升。具体样本和各轮数字，请直接查她的论文。这是实验室里的结果，不是股市数据。
读这些数字要记住一件事：它说明的是，人们在互相猜测时，答案会偏离“人人完全理性”的那个数，不能直接推出“股价一定会偏离价值多少”。 实验里的数字对应不了某只股票。
选美比赛，对看股票的人意味着什么？
它解释了一类现象，没解释所有现象
公司基本面没有变化，股价却涨了一阵，常见的解释之一，就是越来越多的人在猜“别人会买”。选美比赛提供的是一种看问题的角度，能帮你分清“公司变了”和“人们的预期变了”是两回事。
它不能用来预测下一周的股价，也不能拿来证明炒作有利可图。凯恩斯同一章里明说，这个游戏的参与者想抢的是在价格下跌之前把东西递给别人，这是一场总有人接下烫手山芋的游戏。他的比喻是抽乌龟、抢座位：音乐一停，没抢到座位的人吃亏。
与“投票机和称重机”那句老话的区别
格雷厄姆还有一句常被引用的话：市场短期是投票机，长期是称重机。两句话讲的都是价格和价值之间的距离，侧重不一样。
| 比较点 | 选美比赛 | 投票机与称重机 |
|---|---|---|
| 讲的是什么 | 人们怎么想价格：猜别人的猜测 | 价格什么时候靠情绪，什么时候靠公司盈利 |
| 把读者的注意力引向 | 预期怎么互相影响 | 时间拉长之后，价格向什么回归 |
| 容易被读歪成 | 要学会猜别人，才能赚钱 | 只要长期持有，价格总会回到价值 |
两句话放在一起读更完整：短期的价格里掺着“猜别人”，长期的价格要由公司赚多少钱来支撑，但“长期”是多久，两句话都没有给出答案。
三个问题，分辨“评估公司”和“猜别人”
这三个问题用来辨析两种判断方式，答案只说明一条理由属于哪一类，不说明该买还是该卖。 假设甲公司股价一个月涨了三成，两个人给出了不同的理由，这是为讲清问题设想的例子，不是真实公司。
三个问题怎么问
| 问题 | 偏“评估公司” | 偏“猜别人” |
|---|---|---|
| 1. 赚钱要靠什么兑现？ | 公司自己赚钱、分红或者回购，持有人跟着分享 | 要等别人愿意用更高的价格接手 |
| 2. 要等多久？ | 公司的变化需要几年 | 只等一阵热度，时间越短越好 |
| 3. 理由里有没有“公司的变化”？ | 能说出收入、利润、竞争位置哪一项在变 | 理由是“最近讨论的人多了”“很多人在买” |
套在虚构案例上
甲说：“公司新产线投产，明年利润预计翻番，我愿意等两三年看兑现。”三个问题答下来都偏左，这是在评估公司。乙说：“最近讨论的人越来越多，估计还会有人追进来。”三个问题都偏右，这是在猜别人。
两点边界要记牢。其一，偏“评估公司”不等于判断一定对，公司预测同样会错；其二，偏“猜别人”也不等于一定亏钱，只是盈亏取决于别人的行为，而音乐什么时候停，谁都不知道。想看怎样把一条理由写清楚，可以读财经书读完就忘？一套读书笔记方法照着记里的记录办法，理由落在纸上，更容易看出它在讲公司，还是在讲别人。
这个比方有哪些局限？
实验不等于市场
猜数游戏里，所有人面对同一个规则，赢家只由平均数决定。真实的股市里有人长期持有、有人做指数基金、有人不看行情，不是所有人都在猜别人。把实验结论放大成“市场里的人都不理性”，是常见的过度解读。
凯恩斯本人没有给出操作建议
《通论》第12章是在讨论为什么投资会波动、为什么长期预期不稳，并不是一份买卖指南。把它当成“该怎么选股”的答案，等于让一本1936年写宏观经济的书去承担它没有承担的任务。
数据和时间都有限定
文中的猜数结果来自两次报纸读者活动和一次实验室研究，时间分别是1997年、2015年和1995年。参与者是自愿的，样本量有限，只适合说明“一群人互相猜测时，结果会停在哪个范围”，不适合推到别的时间、别的群体。
下次再看到“某只股票涨了”的理由，先别急着判断对错，把三个问题问一遍：钱靠什么兑现，要等多久，公司本身发生了什么变化。三个问题答不上来，说明这条理由讲的多半是别人的想法，不是公司。
常见问题
Q： “选美比赛”真是凯恩斯说的吗？
答： 是。出处是《就业、利息和货币通论》（1936年）第12章“长期预期的状态”，文库收录的英文原文可以查到。常被引用的“第三层”和“循规蹈矩地失败”也在同一章。
Q： 凯恩斯是建议大家去猜别人吗？
答： 不是。他写的是职业投资人的行为，并且指出这么做有风险，音乐停下来时总有人找不到座位。他的原话里没有“应该这样做”的意思。
Q： 为什么平均数的三分之二会越猜越小？
答： 每多想一层，就把上一层的平均数再乘三分之二。如果所有人都想到极限，答案会落到0。1997年和2015年的实际平均数停在了十几，没有降到0。
Q： 这个实验能说明股价高了就一定会跌吗？
答： 不能。猜数游戏里没有公司、没有盈利，也没人持有几年不动。它只说明，一群人相互猜测时，答案会偏离“完全理性”的那个数，偏离多少，要看参与的人怎么想。
Q： 普通人要不要学着“猜别人”？
答： 这取决于每个人的资金期限、风险承受能力和自己的判断，本文没法替谁回答。本文只讲清两种判断方式的区别，投资有风险，实验和比方都不构成买卖建议。
Q： 想自己核对原文，从哪儿开始？
答： 先读《通论》第12章，再读《Chicago Booth Review》那篇对塞勒两次实验的整理，再读纳格尔1995年发表在《美国经济评论》的论文，想知道凯恩斯自己怎么管钱，可以读钱伯斯和迪姆森2013年的研究。原文的英文不难读，中文译本则要留意版本差别，不同译本的措辞会有出入。
参考资料
- 《就业、利息和货币通论》第12章“长期预期的状态”英文原文（马克思主义文库）：选美比赛、第三层、“循规蹈矩地失败”三处原文。
- Chicago Booth Review：《Keynes’s “Beauty Contest”》：塞勒1997年、2015年两次猜数实验的参与人数、平均数、获胜数。
- Nagel（1995）《Unraveling in Guessing Games: An Experimental Study》论文PDF（巴黎经济学院存档）：实验室猜数实验的设计与各轮结果。
- Chambers & Dimson（2013）《John Maynard Keynes, Investment Innovator》摘要页（RePEc）：基于国王学院档案的凯恩斯投资做法研究；
- 剑桥大学贾奇商学院：《Investing in 2013? Ask John Maynard Keynes》：研究者对该研究的介绍，其中写到他的英国股票组合平均每年跑赢大盘约8个百分点。
版本 1.0 · 更新于 2026-10 · 实验数据为读者自愿参与的活动结果与实验室结果，不代表真实市场；本文只讨论一个比方的含义，不构成任何买卖、仓位或标的建议。